来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(h中国人口第一大省，中国人口第一大省排名òu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从中国人口第一大省，中国人口第一大省排名居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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